Points clés
- Au moins 28 sociétés cotées ont fait de BTC ou ETH leur principal actif de bilan début 2026, contre 12 il y a deux ans.
- Strategy détient à lui seul 815 061 BTC, soit 3,8 % de l’offre maximale de Bitcoin.
- Bitmine cumule 4,98 millions d’ETH, dont 67 % stakés — 4,12 % de l’offre totale.
- Ces bilans ultra-concentrés transforment l’équity des sociétés en proxy levier du sous-jacent crypto, avec tout le risque systémique que cela implique.
Une entreprise qui détient plus de Bitcoin que BlackRock
Le 21 avril 2026, Michael Saylor a annoncé que Strategy venait de doubler BlackRock, une information confirmée par CoinDesk le même jour. 815 061 BTC pour l’ancienne MicroStrategy, 802 824 BTC pour l’ETF spot IBIT du plus gros gestionnaire d’actifs au monde. Symboliquement, ce basculement est présenté comme une victoire du maximalisme corporate. Mais si l’on dépasse la célébration, on voit apparaître une question plus inconfortable. Quand une entreprise cotée sur le NASDAQ détient plus de Bitcoin que le plus grand fonds institutionnel, à quoi sert encore son action, sinon à exposer ses actionnaires à un pari directionnel sur le sous-jacent ?
Constat : le bilan entreprise comme nouvel ETF
La liste est désormais publique. Strategy en Bitcoin, Bitmine sur Ethereum avec 4,98 millions d’ETH, Strive qui a franchi les 13 700 BTC en avril 2026, Metaplanet au Japon, Semler Scientific, Tesla toujours présente, et une vingtaine d’autres. Le terme technique, « Digital Asset Treasury company » (DAT), a colonisé les présentations aux analystes. Le principe : émettre de l’action ou de la dette, convertir en crypto, et laisser la capitalisation boursière dériver au-dessus ou au-dessous de la valeur nette d’actif.
Cette mécanique a un nom en finance classique : un closed-end fund qui cote avec une prime ou une décote. Ce qui change avec les DAT, c’est l’ampleur de la concentration. Strategy capte 3,8 % de l’offre mondiale de Bitcoin. Bitmine contrôle 4,12 % de l’offre d’Ethereum dont deux tiers stakés. Pour mémoire, selon les chiffres du World Gold Council, la réserve fédérale américaine d’or représente environ 4,5 % de l’or extrait depuis l’Antiquité.
Thèse : ces trésoreries ne sont pas des entreprises, ce sont des hedge funds cotés
Une entreprise, au sens classique, transforme des ressources en produits ou services. Elle a un risque opérationnel, une marge brute, un cycle de trésorerie. Les DAT d’aujourd’hui n’ont plus de cycle opérationnel significatif. Strategy conserve une activité logicielle résiduelle qui pèse moins de 2 % de sa capitalisation. Pour Bitmine, l’activité mining qui justifiait son introduction en bourse est devenue accessoire face à la valeur ETH détenue. La thèse d’investissement, c’est l’actif numérique. Point.
Arguments : trois raisons de s’inquiéter
Premier argument : la prime au bilan nourrit la spéculation circulaire. Strategy cote avec une prime d’environ 1,6× la valeur nette de ses BTC. Cette prime finance de nouvelles émissions d’actions ATM — 366 millions de dollars en une semaine d’avril — qui sont converties en BTC supplémentaires. Plus l’action monte, plus l’entreprise achète. Plus elle achète, plus le sous-jacent monte. Plus le sous-jacent monte, plus l’action monte. Cette boucle fonctionne dans un sens. Elle fonctionnera aussi dans l’autre.
Deuxième argument : les indices généralistes absorbent la corrélation. Lorsque Strategy intègre le Russell 1000 ou le NASDAQ 100, ses flux passifs deviennent des flux indirects sur Bitcoin. Un fonds retraite californien qui n’a aucune mandate crypto finance mécaniquement l’accumulation de BTC par une société dont il détient les actions. La ségrégation entre finance traditionnelle et crypto disparaît par la porte latérale de la gestion indicielle.
Troisième argument : la contagion des comptes. Les 28 DAT cotées aujourd’hui publient leurs résultats trimestriels au même rythme. Leurs bilans sont corrélés à 95 % entre eux, puisque tous dépendent du même prix BTC ou ETH. Un drawdown de 50 % — observé trois fois depuis 2018 — déclenchera simultanément des dépréciations, des appels de marge sur les préférentielles, des violations de covenants. La liquidation forcée d’un seul acteur peut accélérer la chute des autres par effet de contagion. Lire à ce sujet notre analyse sur les 4,98 M ETH de Bitmine et Strive dans le top 10.
Objection : mais c’est le libre marché qui le veut
L’objection principale est libérale. Si des investisseurs veulent acheter Strategy au lieu d’un ETF spot, c’est leur droit. Les DAT offrent même un avantage — le levier. Strategy, en émettant des préférentielles à 10 % d’intérêt, permet à son action d’offrir une exposition Bitcoin avec un beta supérieur à 2. Pour un trader qui anticipe un bull run, c’est un produit plus efficient qu’un ETF sans levier, qui n’ajouterait que 1× au sous-jacent.
L’argument a sa force. Mais il omet deux points. D’abord, la liquidité réelle des préférentielles STRC, STRK et autres instruments est très inférieure à celle des ETF réglementés. En cas de stress, le coût de sortie peut devenir dissuasif. Ensuite, le produit est vendu à des investisseurs grand public qui achètent un ticker NASDAQ sans lire le prospectus ni comprendre le mécanisme du levier synthétique. Le libre marché fonctionne quand les deux côtés de la transaction comprennent ce qu’ils échangent. Pour les DAT, ce n’est pas évident.
Appel : distinguer la tendance saine du levier spéculatif
Rien n’est mauvais dans le fait qu’une entreprise alloue une partie de sa trésorerie à Bitcoin ou à Ethereum. Tesla l’a fait dès 2021, Block l’a fait, de nombreuses PME européennes commencent à le faire à hauteur de 1 à 5 % de leur cash. Cette pratique diversifie le bilan et protège contre la dépréciation monétaire. Elle est défendable.
Le problème commence quand l’allocation devient la stratégie. Lorsque 95 % d’un bilan est concentré sur un seul actif volatile, l’entreprise n’est plus une entreprise. C’est un produit dérivé déguisé, coté sur une place réglementée, intégré dans des indices retraite, et revendu à un public qui n’a pas toujours conscience du risque. La régulation devra probablement trancher : soit en imposant une requalification en fonds d’investissement pour les DAT dépassant un certain seuil de concentration, soit en renforçant les obligations de transparence et de disclosure sur le risque systémique.
En attendant, il reste une responsabilité individuelle. Avant d’acheter une action Strategy ou Bitmine, se demander honnêtement si l’on veut de l’exposition à l’entreprise ou simplement de l’exposition au sous-jacent. Si la réponse est « simplement le sous-jacent », un ETF spot sera presque toujours plus efficace, plus liquide, et surtout plus transparent. Les DAT sont un véhicule valable pour une partie du marché, pas une catégorie par défaut.
FAQ
Une DAT peut-elle faire faillite ?
En théorie oui, si le sous-jacent chute durablement sous le coût moyen d’acquisition et que l’entreprise doit honorer ses préférentielles ou sa dette sans pouvoir émettre davantage d’actions. Strategy affiche un coût moyen de 75 527 $ par BTC ; un Bitcoin durablement à 40 000 $ mettrait la structure sous pression. Ce n’est pas le scénario central, mais ce n’est pas impossible.
Les autorités peuvent-elles requalifier ces DAT en fonds d’investissement ?
C’est un débat ouvert à la SEC depuis 2024. L’Investment Company Act de 1940 prévoit une requalification obligatoire pour toute société dont plus de 40 % des actifs sont des investment securities. Les DAT argumentent que Bitcoin n’est pas une security — la clarification SEC-CFTC de mars 2026 leur donne raison sur ce point, mais rien ne garantit la stabilité de cette lecture.
